缺席19个月的首席营销官（CMO）职位也被重新填补，由曾任职泡泡玛特、蕉下的果小出任。果小的加入，被外界普遍解读为珀莱雅在品牌建设与潮流文化领域的关键一步。只是，果小虽长于营销，但珀莱雅的真正瓶颈在于研发与产品创新，过度依赖营销人才，可能让转型停留在表面。

近年来，国货美妆行业在消费升级与资本追捧的双重推动下走上了快车道。自2024年底毛戈平成功登陆港股后，美妆企业上市热潮再次掀起，仅2025年上半年，就有17家相关企业冲击IPO，显示出行业的活跃与热度。

这一背景下，珀莱雅无疑是最受关注的明星公司之一。凭借灵敏的营销嗅觉、强大的渠道能力，以及对流量趋势的紧跟，它一度成为行业的领跑者。外界曾将珀莱雅视作国货美妆的代表样本，高管更迭带来年轻化，分红创下纪录，甚至计划赴港上市，似乎一切都在风口之上。

然而，资本市场却给出了截然不同的答案。珀莱雅的股价并没有随着亮眼的业绩水涨船高，反而持续下滑，甚至跌回五年前的水平。表面繁荣与股价低迷之间的落差，不仅映射了市场情绪的转变，更揭示了其增长模式背后的深层隐忧。

营收增速大幅放缓，主品牌五年来首现负增长

从数据上看，珀莱雅依旧保持了正向增长。2025年上半年，公司实现营业收入53.62亿元，同比增长7.21%；归母净利润7.99亿元，同比增长13.80%。这样的成绩在消费行业中并不逊色。

但放到其自身历史对比中，却难言亮眼。去年同期，珀莱雅营收增速高达37.9%，净利润增速更是达到40.48%。如今个位数的增幅，意味着珀莱雅告别了高增长时代，进入了一个相对平缓的周期。

更令人担忧的是，增长结构出现了不平衡。今年上半年，珀莱雅的主品牌收入39.79亿元，同比微降0.08%，这是近五年来首次出现负增长。

从珀莱雅官方公布的数据来看，其上半年营收主要依赖线上电商和促销投放。换句话说，公司的增长质量在下降，更加依赖流量平台和折扣驱动。业绩高度绑定线上平台，也意味着平台规则或流量成本一旦发生变化，公司的经营风险便会被迅速放大。

与此同时，珀莱雅的库存压力也开始显现。公司存货周转天数达到85.53天，存货余额6.29亿元，并计提跌价准备7244万元。这些迹象都表明，珀莱雅的增长动能正在减弱。

如果说增长放缓还可以归因于行业环境，那么营销与研发的失衡，则是珀莱雅模式的根本性风险。长期以来，珀莱雅以营销见长。无论是明星代言、综艺冠名，还是社交平台种草，营销投入占据了公司极大比重。

2025年上半年，公司销售费用同比增加13.64%，达到26.59亿元，占营收近一半。其中，形象宣传推广费高达23.99亿元。

相比之下，珀莱雅研发投入却始终偏低。2024年研发费用仅约2.1亿元，占营收比例只有1.95%。这一水平不仅远低于国际大牌动辄5%—10%的标准，也不及国内部分同行。

短期来看，密集投放可以带来销量，但长期来看，缺乏硬核产品支撑的模式难以穿越周期。尤其是在消费者越来越关注功效和安全的背景下，线上流量正在逐渐见顶，单靠营销带来的“虚胖”增长难以支撑资本市场的高估值。

股价重回五年前，市盈率远低于行业平均值，高层大换血

值得注意的是，珀莱雅虽然公布了业绩，但股价却跌回到了五年前的水平。这背后的核心问题在于，其业绩表现与市场估值出现了明显错配。

一方面，公司营收和利润的增速大幅放缓，导致资本市场不再愿意为其支付高增长预期下的溢价。目前，珀莱雅的市盈率已降至20.42倍，远低于行业平均的42.91倍，反映出市场对其未来增长信心的减弱。

另一方面，珀莱雅的增长质量也受到质疑。公司的销售费用居高不下，而研发投入相对不足，这种依赖营销而非核心产品力的增长模式，被认为缺乏可持续性，使投资者担心其长期竞争力。

除了业绩结构的隐忧，管理层的变化也让市场对珀莱雅充满观察。

2024年9月，创始人侯军呈的儿子侯亚孟接任总经理，正式完成“二代接班”。这位85后继任者拥有海外背景，曾主导彩妆子品牌的运营，擅长线上打法和新消费思路。从履历看，他代表了公司向年轻化、国际化过渡的趋势。

然而，珀莱雅的接班并未止步于内部传承，而是伴随着一轮高层大换血。8月27日，公司宣布多项人事调整，任命具有国际投行背景的范明曦为独立董事，具备跨国公司管理经验的薛霞为董事会秘书。

与此同时，缺席19个月的首席营销官（CMO）职位也被重新填补，由曾任职泡泡玛特、蕉下的果小出任。果小的加入，被外界普遍解读为珀莱雅在品牌建设与潮流文化领域的关键一步。

只是，市场对珀莱雅的担忧并未消除。果小虽长于营销，但珀莱雅的真正瓶颈在于研发与产品创新，过度依赖营销人才，可能让转型停留在表面。

过于年轻的继承人与新任高管团队之间仍需时间磨合，双方能否在复杂竞争中形成稳定的决策合力，仍是未知数。

随着二代接班，高层换血，珀莱雅的一系列动作终于在9月1日迎来了落地案例，珀莱雅官宣独家投资彩妆品牌“花知晓”，持股比例达到38.45%，仅次于创始人杨子枫。

花知晓的特别之处在于，它在日本和欧美市场表现突出，是国货彩妆出海的头部品牌。珀莱雅的这一举动，也被外界解读为向外突破的进一步尝试。

总体而言，这一轮人事调整和战略落子，确实标志着珀莱雅进入关键转型阶段。家族二代的上位保证了延续性，而职业经理人的引入提供了专业性。

如果二者能够形成合力，并真正把战略重点转向研发与产品创新，那么这场大换血或许能成为转折点；反之，如果依然延续以营销为核心的逻辑，那么即便高层阵容豪华，股价和市场信心也未必会恢复。

结语：营销驱动向产品驱动转型才是长远之路

截至9月2日收盘，珀莱雅股价跌1.27%，报83.36元/股，市值330.11亿元。在行业竞争愈发激烈的背景下，珀莱雅未来的突围方向已经十分明确，必须完成从营销驱动到产品驱动的转型。

随着流量红利逐渐消退，消费者更加理性，长期主义成为生存法则。股价持续走低不仅是市场对其旧增长模式的质疑，更是一种警示，未来的美妆品牌价值不在于声量高低，而取决于产品能否真正赢得人心。

珀莱雅的案例折射出整个国货美妆行业的共同挑战，在营销大战之后，如何构建持续创新的产品体系和品牌壁垒，如何在高速增长后实现健康、可持续的发展。

显然，这不是珀莱雅一家的问题，而是整个行业需要认真思考的答案。

文：新黄河科技与大健康研究院 周微

营销驱动向产品驱动转型才是长远之路。