HK6606，终究还是走到了这一步。

8月1日，诺辉健康发布公告：7月8日正式向大法院立案共同临时清盘人申请及呈请，共同临时清盘人申请的聆讯将于2025年8月6日上午10时在大法院进行。

对于这个话题，大家比较最关心的问题是：诺辉的目的是什么？

这是“正式破产”吗？理论上，还不是。此次的核心是为了指定“临时清盘人”，和这个角色比较类似的身份，在国内叫“破产重组人”。可以理解为：诺辉此次的行动，是董事会/管理层抢在债权人下手前对公司财产进行的提前保全，其在开曼申请可以最大程度的方便大股东进行资产处置，但退市的补救期并不会因此刷新。

根据港交所的规定，个股停牌时间超过18个月，就有被强制退市的风险。

诺辉健康这家昔日的精准医疗独角兽企业，已经整整停牌17个月了，距离18个月的红线已经触手可及。在剩下的1个多月里，诺辉健康实现复盘的可能性有多大？

答案是：无限接近于0。

红线压顶下，诺辉健康的退市倒计时已进入实质性终局阶段。虽然基金将估值下调至1.2 港元（较停牌前暴跌 90%），但诺辉的剩余资产仍存在机会。

重要的是，技术积累在行业内仍具稀缺性。核心资产常卫清是中国目前唯一获得国家药监局批准的肠癌筛查产品，完成了中国目前唯一癌症筛查大规模前瞻性多中心注册临床试验，被一度视为进入早筛行业准入壁垒。

最后，针对国资是否会下场？

首先，近年来，国资展现出对医疗健康产业整合的战略意图，此前华润正大生命科学基金就曾参与了诺辉健康2020年E轮融资跟投，尽管是混合所有制基金形式，也可以看出国资对布局早筛赛道的决心。

其次，头顶肠癌早筛第一证的技术、市场优势，对于未来国资肿瘤早筛布局而言具有一定诱惑力，国资或许会采取分阶段实施资产剥离，或者注资换取诺辉健康股权，主导独立调查与资产重组，但同时此时国资介入也需承担极高风险。

01、深陷“做空”风波

作为曾经的“癌症早筛第一股”，为什么会走到今天这一步。事情还得从2023年，诺辉健康被指财务造假，深陷“做空”风波说起。

当时市场对诺辉健康产生质疑，疑点有四：

第一，高销售费用率与销售数据真实性：2020-2022年，其销售费用率分别高达92.21%、127.4%、72.56%，远超行业水平。对比同期泛生子（低于60%）和燃石医学（2023年Q4逼近40%），这种“烧钱式”销售模式难以用常规商业化逻辑解释。并且，审计机构德勤对诺辉健康的销售数据提出了质疑，特别是对于公司主打产品的销售模式和营销支出的真实性表示担忧。这引发了市场对公司财务报告真实性的疑虑。

第二，高毛利率与高应收账款的矛盾：诺辉健康的毛利率异常高，自从诺辉健康2021年初上市后，毛利率一路飙升，从2021年的73%，到2022年的84%，到2023现在90%多。与此同时，公司的应收账款也居高不下。这种高业绩成长、高毛利率与高应收账款并存的情况，通常意味着可能存在压货现象或者收入确认不实。

第三，发货量与收入确认不符：有报告指出，诺辉健康的发货量与收入确认量存在巨大差异。这种差异可能表明公司在财务报告中夸大了出货量，或者存在其他形式的收入虚增。

第三，高管薪酬与股份回购：在公司面临亏损的情况下，朱叶青的薪酬达到近5000万，陈一友为1002万。无论是朱叶青还是陈一友，这个薪酬水平在整个IVD上市企业高管的工资里，也是遥遥领先的。其次，就是公司进行的股份回购行为被视为公司内部人对公司未来前景缺乏信心的迹象。

2023年8月15日，做空机构CapitalWatch率先向诺辉健康发难。

Capitalwatch表示，曾历时16个月在全国各地跟踪调研，通过面谈，电话采访诺辉公司员工（在职或离职）、走访医院、合作经销商、同行业公司，搜集电商平台数据、政府公示项目等相关信息渠道，分析诺辉公开财务报告及宣传信息、诺辉医学实验室等方式，经过整理总结和严谨推算，得出调查结论：诺辉公司通过不断压货方式，营造九成虚假销售收入，2022年全年实际销售额为7695万元，与其公布的7.65亿元相差9倍。

与此同时，Capitalwatch的首席执行官朱江透露，他曾向香港廉政公署（ICAC）举报德勤，指控其在诺辉健康的审计过程中可能存在不当行为。

诺辉健康对此予以否认，董事长兼首席执行官朱叶青坚称公司的财报数据准确无误，并欢迎所有投资者进行现场调研。鉴于CapitalWatch只是一个私营的机构，这次对于诺辉健康的造假指控，并没有引发实质性的后果。

直到2024年3月27日，诺辉健康的审计机构德勤公开跳反。德勤公开直接质疑了诺辉健康若干营销活动的商业实质和商业合理性，并拒绝在财报上签字，坚持认为有必要进行独立调查。

可以认为，这种全市场罕见的审计机构跳反的情况，几乎做实了此前CapitalWatch对诺辉健康的造假指控，一切并非空穴来风。

02、停牌近18个月，管理层“全线清空”

作为回应，2024年3月28日诺辉健康开始停牌并启动独立调查，股价停留在暴跌后的14.14。

4月8日，诺辉成立了一个独立特别委员会，由五名独立非执行董事组成，以监督调查事宜，并继续停牌直至年报公布。

但是，没想到一直停牌到现在。期间，公司陷入财报难产、高层动荡的恶性循环，其中共有CEO、CFO、联席秘书、4位独董、核数师离开诺辉。

2024年9月，德勤辞任审计师、高煜先生辞任CFO、莫明慧女士辞任公司联席秘书。随后多位独立董事辞任，如吴虹、李国栋、刘毅基、吴永倩等。

12月27日，诺辉健康做出法人调整，朱叶青先生卸任法人。4天后，朱叶青先生卸任诺辉健康董事会主席。

而且，是以一种很不体面的方式。

作为诺辉创始人，其2015年开始逐梦，2018年6月7日成为CEO、2020年10月9日成为执行董事、2022年6月20日成为董事会主席。一步一个脚印的爬上了诺辉权力的最高层，然后诺辉选择了将他扫地出门。

这场人事地震背后，是高达几十亿元问题资金的黑洞，将公司推向财务透明度的悬崖边缘。为挽救失控局面，董事会紧急做出调整，但风波之后公司已严重侵蚀市场信任。

尽管诺辉还没放弃，但已经站在悬崖边。

众所周知，诺辉的18个月停牌补救期会在今年的9月27日到期。除牌的倒计时依然会按照原有的计划进行，说好了18个月，一分钟都不会多给。

按照目前进度而言，遥遥无期。

18个月补救期满，联交所会发布“取消上市地位之决定”。而对于大部分被强制退市的港股公司，在除牌后就进入破产清算程序。

03、真正的“危机”

最近各路自媒体都在关注诺辉健康被基金下调估值的事情。

4月17日，大股东之一的Invesco Advisers就已经在场外实操过减持诺辉了——减持152.2万股，每股2港币的价格，持股比例6.77%。

5月底，大成基金宣布，对诺辉健康按照1.81港元/股进行估值。

6月27日至6月30日晚间，包括鹏华基金、创金合信基金、银华基金、南方基金、长城基金等公募日前发布公告，对港股创新药赛道明星公司诺辉健康实施估值下调。最低的当属长城基金，宝盈基金、银华基金这三家，按照1.2港元/股进行估值，和诺辉健康停牌前14.14港元股价相比，给出的最新估值下调了90%以上。

而真正的危机，是那张注册证。

没错，就是那张奠定了诺辉企业价值的肠癌早筛第一证。

“批准日期2020年11月9日，有效期至2025年11月8日”。当时的上市批准是附条件审评，留给了诺辉一个RWS的要求。

这张证能成功保住吗？

比起退市，这才是诺辉真正要迈过的挑战。

如果续证失败，不管是撤销抑或是从“筛查证”降级为“辅助诊断证”，诺辉的企业价值都会受到毁灭性的打击——毕竟，这个市场，早就不缺辅助诊断证了。

没了筛查证，也就没有了一切故事的基础。

不过，回过头来看，早筛赛道遇挫的并不止诺辉一家。

同样在癌症精准医疗领域占据领先地位的泛生子，2024年4月宣布完成私有化进程，并已正式从美国纳斯达克退市。同赛道的燃石医学股价也从高位的39.7美元跌至3.4美元，股价4年缩水91.43%。当年缔造了股价10年40倍的癌症早筛行业“开创者”精密科学这几年的光环也在淡去，市值从高位的239.52亿美元腰斩至如今的100.62亿美元。

这些都证明了癌症早筛的困境：检测准确性、解释性的风险下，尚不足以让行业摸索出一套成熟的商业模式。

不过有一点值得注意：在早筛的商业模式真正跑通前，眼下的早筛玩法显然需要改变。