19日，宇树科技正式登陆科创板，但从流出的答谢午宴视频上，只看到了红酒和果汁——并未看到茅台酒，而在此之前，茅台酒很少会缺席诸如上市成功答谢宴、体育赛事夺冠庆功宴等重要的宴请环节。

与之相呼应的是：8月14日，贵州茅台（600519）发布2026年上半年财报。贵州茅台自2015年以来首次出现半年度归母净利润下滑，也是近12年来中报净利润首度下滑。二季度单季更令人咋舌：营收与归母净利润的同比和环比双双下跌。

谁能想到，A股市场曾经的盈利之王，如今也陷入了“增收不增利”的尴尬。

自2015年以来首次半年度归母净利润下滑

作为A股市场曾经的“一哥”以及全国消费者家喻户晓的高端白酒代名词，茅台的经营情况总是格外引人注目。

据贵州茅台公告，上半年公司实现营业收入907.03亿元，同比增长1.47%；归母净利润445.17亿元，同比下降1.95%。这是贵州茅台自2015年以来首次出现半年度归母净利润下滑，也是近12年来中报净利润首度下滑。其中，二季度单季营收375.75亿元，同比下降5.23%，环比下降31.31%；归母净利润172.74亿元，同比下降6.90%，环比下降36.59%。

有机构称，这是贵州茅台自2001年上市以来首份“增收不增利”的半年报。

透过数据，这份“增收不增利”的半年报最直接的原因在于营业成本的大幅攀升。上半年公司营业成本达94.74亿元，同比增长21.81%，公司解释称主要是销量增加及生产成本增加所致。

从渠道结构看，变化更为剧烈。上半年直销渠道收入519.62亿元，同比增长29.87%，占总营收比重达57.3%；批发代理渠道收入386.97亿元，同比大幅下滑21.58%。

i 茅台狂飙本质只是渠道“大搬家”

在贵州茅台这份半年报中，i茅台成为最耀眼的变量。上半年i茅台不含税收入约402.64亿元，同比大增274.2%，占集团总营收超四成。二季度单季i茅台收入187.1亿元，同比增长282.6%，占酒类收入比重达50.9%。据券商研报测算，i茅台已成为茅台酒主要销售渠道，直销收入占比升至61.12%。

然而业内分析认为，i茅台的暴涨更多是“存量转移”而非“增量创造”。传统经销商体系持续收缩——截至6月末，国内经销商总数2307个，报告期内净减少46个。上半年批发渠道销售额同比减少约106亿元。直销渠道的增量基本覆盖了批发渠道的减量，整体收入盘子并未大幅扩张。

这意味着，过去由经销商承担的仓储、物流、库存等成本，现在回流到了茅台自己身上。毛利率因此承压——上半年销售毛利率89.56%，同比下降1.74个百分点。

烟酒店不敢备货，经销商一瓶只赚10块钱

财报数据之外，终端市场的感受更加直接。

衢州一家开了30年左右的酒行，今年上半年白酒销量下跌了15%以上。老板黄先生说，53度飞天茅台的销量下跌得更厉害：“店里最多只敢备一箱货，其他都需要订货。”今年以来，飞天茅台受线上平台的影响非常大，除了销量被蚕食外，价格优势也被抢走了：“顾客上网买的价格，常常要比线下拿货要低。”

黄老板的遭遇并非个案。上周他陪客户到杭州进货，跑遍了杭州德胜食品市场，没有一家烟酒店能拿得出两箱现货。“价格波动太大，下游经销商都不敢备货。”最终黄老板下单了30多箱茅台，经销商还在叫苦：“每瓶茅台只能赚到10块钱左右，还要年底公司结算返利才能拿到钱。”

根据第三方平台数据，今年4月初，飞天茅台散瓶价格一度降至1570元/瓶。端午节前，北京市场飞天茅台售价在1700至1800元区间。7月茅台再度调价，i茅台平台零售价由1539元/瓶调整为1639元/瓶，销售合同价由1269元/瓶调整为1369元/瓶。

杭州体育场路上的一家小型烟酒店的江老板说，店里今年茅台卖1680-1750元/瓶，销量还是很少，这和疫情前的销售成为鲜明对比：“那时候卖3000元/瓶还要托关系，不少顾客都是整箱拿货。”

传统宴请场景褪色，白酒行业迎来深度调整

业内普遍认为，茅台利润下滑的深层原因，在于支撑其过去二十年增长的核心消费场景正在瓦解。

2025年5月修订的《党政机关厉行节约反对浪费条例》将禁酒范围扩展至所有含酒精饮料，政务消费空间被大幅压缩。与此同时，经济环境影响下商务宴请需求收缩。中国酒业协会联合毕马威发布的《2026中国白酒市场中期研究报告》显示，白酒行业正经历典型的“量价利三杀”，86.7%的调研企业营业利润同比下滑。商务宴请已从白酒消费场景的第一位滑落至第三位。

取而代之的是独酌、家庭小聚等情绪驱动型场景。但茅台的传统品牌叙事——身份象征、社交货币——在这些新场景中并不天然适配。

白酒行业整体低迷，茅台也无法独善其身。从整个行业看，白酒产量从2016年的1358万千升一路下滑至2025年的354.9万千升，九年萎缩近74%。2026年上半年，行业陷入“三重收缩”——客户数量减少的企业占61.2%，客单价减少的占74.1%，营业额减少的占74.8%。中国酒业协会理事长宋书玉表示，白酒产业已进入“深度结构性调整期”，“量价利齐跌是白酒产业调整的主要特征”。

代际消费出现断层，年轻人不爱传统高端白酒

商务宴请少了只是直接原因，但在开拓新消费者群体上，白酒尤其是茅台，目前并没有解决消费迭代的问题。

五粮液曾对全国1000名20至35岁年轻人进行调研，结果显示，白酒在年轻人喜爱的酒饮品类中仅占19%，远低于啤酒的52%和洋酒果酒的29%。里斯咨询的报告显示，39.6%的年轻人最喜欢10度左右的酒，仅有11.2%喜欢30度以上的酒。

2026年天猫618首周数据显示，以果酒、啤酒、洋酒为核心的新酒饮整体增速均超过30%，全平台酒水消费中女性用户占比突破45%，20至35岁年轻群体贡献了超60%的新酒饮消费额。美团数据则显示，过去一年50毫升以下超小容量白酒闪购销量同比增幅超140%。

衢州酒行老板黄先生说：“年轻人不爱喝的，并不是茅台一种，而是之前流行的茅台、五粮液、水井坊和古井贡酒等原来的高端白酒，在年轻人群体中都不流行了。年轻人喜欢的是好吃、好喝、好玩，宁可喝江小白，也不会选五粮液。”他认为，在对年轻人消费培育方面，茅台是做得最少的。现任贵州茅台酒厂总经理王莉在今年6月份的茅台股东大会上直言，品牌年轻化对茅台不是加持，茅台要做长红，不做网红。

也有业内人士持不同看法。从1980年就开始从事白酒生意的华商糖酒集团董事长徐幼霖认为，低度白酒有一定的市场需求，主要是年轻人、女性和刚接触白酒的消费者，但从市场规模来看，高度白酒仍然是白酒消费的主流。

茅台传统护城河还在，但已经裂开一道口子

当然，由于贵州茅台自身的品牌独特性，现在说它的护城河被摧毁还为时尚早。

上半年经营活动产生的现金流量净额达706.91亿元，同比增长438.84%。截至6月末，公司现金余额充裕。茅台酒作为核心单品仍保持正增长——上半年茅台酒收入777.24亿元，同比增长2.82%。系列酒虽拖累整体表现，但上半年仍完成半年度既定经营任务。

但不可否认的是，它的护城河确实被打开了一个缺口。过去，贵州茅台的护城河建立在品牌溢价、稀缺性和渠道掌控力的三重壁垒之上。如今，高端消费场景萎缩削弱了品牌溢价的空间，i茅台的放量打破了稀缺性神话，经销商体系的收缩则动摇了传统渠道的根基。

2026年被茅台定位为“改革调整年”。7月飞天茅台年内二次提价落地，8月初进一步形成了场景化价格体系。改革的成效，可能要到下半年甚至明年才能看到。

对于投资者而言，需要清醒认识到：那个只涨不跌的茅台神话，正在经历一场前所未有的压力测试。

来源：橙柿互动 · 都市快报