出品：新浪财经上市公司研究院

　　作者：浪头饮食/ 郝显

　　11月17日，熊猫乳品发布公告，再次对募投项目进行调整。根据公告，拟将“定安年产5000吨食品原料项目”名称变更为“定安年产10000吨食品原料项目”，同时将原拟投入“苍南年产3万吨浓缩乳制品生产项目”中的2000万元募集资金转投于该项目。

　　从2021年9月，熊猫乳业一再调整募投项目，在调减传统业务项目投入资金的同时，不断新增新的项目。背后反映了公司传统业务增速下滑，产能利用率较低的事实。

　　值得注意的是，11月17日熊猫乳品发布了2025年限制性股票激励计划（草案），设置的考核目标为：以2025年营业收入为基数，2026年营业收入增长率不低于7%，2027年营业收入增长率不低于14%。营收增速目标并不高，且未设置净利润增长目标，这是否说明管理层对公司短期增长不乐观。

　　一再变更募投项目 产能利用率持续下滑

　　熊猫乳品2020年10月首发上市，募资3.34亿元（募资净额2.78亿元），公司原本规划了两个募投项目——“苍南年产 3 万吨浓缩乳制品生产项目”（以下简称“苍南项目”）和“济阳二期年产2万吨浓缩乳制品项目”，因为募资净额远低于原计划投入金额，公司将募集资金2.78亿元全部投入苍南项目中。

　　2021年9月，熊猫乳品新增“年产6万吨浓缩乳制品（炼乳/稀奶油/乳酪）改扩建项目”（以下简称“6万吨浓缩乳制品项目”），将苍南项目募集资金投入金额降至2.43亿元，剩余3500万元用于6万吨浓缩乳制品项目。

　　2024年2月，公司又新增了“饮料及调味料系列产品优化提升改造项目”（以下简称“饮料及调味料项目”），从事果冻、果酱、豆花冻、饮料业务，再度将苍南项目募集资金投入金额降至2.03亿元，变更4000万元用于新项目。

　　2024年9月，熊猫乳品将已结项的“6万吨浓缩乳制品项目”的节余募集资金共计2180.38 万元（含利息收入等）用于苍南项目。当年12月，公司再度调减苍南项目募集资金用途，使用1800 万元以实施新增的“定安年产5000 吨食品原料项目”（以下简称“安定项目”）。本次则在上次调整基础上，调减苍南项目2000万元投入安定项目。

　　在不断新增扩产能项目的同时，苍南项目则一再延期。按照原计划，苍南项目本应于2022年6月投产，经过两次延期后，达产日期已经延后到2026年6月，建设期长达6年时间。

　　事实上，从2021年以来，熊猫乳品多次调整、变更募投项目的背后，反映出公司产能利用率不足、销售下滑的困境。

　　2024年，熊猫乳品浙江、山东、海南三个生产基地总设计产能为6.3万吨，而实际产量为4.13万吨，产能利用率仅为66%，比2023年下降下滑13个百分点，主要原因是产量大幅下滑。

　　今年上半年浓缩乳制品销量仅增长3.6%，椰品销量增长113.73%，不过销量规模较小。目前在建产能达到4.3万吨，一旦这部分产能全部投产，熊猫乳液总产能将增长68%，届时产能消化将成为重要问题。

　　2025年半年报披露， “年产6万吨浓缩乳制品（炼乳/稀奶油/乳酪）改扩建项目”，已于2022 年6月30日达到预定可使用状态。但是受消费市场、终端消费群体需求变化，客户整体需求量下降，公司产能利用率不足，固定成本较高，导致项目效益不及预期。

　　主营业务低增长 股东轮番减持

　　熊猫乳品核心产品是浓缩乳制品（核心为炼乳，也包含奶酪和奶油），2024年贡献了77%的收入，毛利率也远高于其他业务，是主要利润来源。其次是乳品贸易，占比约为16%，椰品收入经历大幅萎缩后占比降至不足6%。

　　浓缩乳制品2022年收入仅增长9.99%，2023年增长9.24%，2024年下滑10.06%，今年上半年收入仅增长3.8%。

　　浓缩乳制品收入的低增长主要由行业背景所决定，炼乳下游主要为餐饮、烘焙、饮品和食品加工领域。从整体来看，炼乳行业市场规模有限，集中度高，竞争较为激烈。

　　熊猫乳品的竞争对手是雀巢（中国）有限公司及荷兰皇家菲仕兰公司，前者隶属于全球最大的食品饮料公司雀巢公司，同时也是目前国内市场最大的炼乳生产企业，不仅拥有品牌优势，也拥有产品渠道优势，雀巢聚焦高端炼乳市场，产品主要应用于高端餐饮领域，旗下有“鹰唛”牌、“三花”牌炼乳。荷兰皇家菲仕兰公司则是全球最大的乳制品公司之一，主打炼乳产品为“黑白”牌淡奶。

　　根据熊猫乳品此前的披露，“公司在餐饮渠道中具有较高的占有率”，这意味着短期增长空间有限。今年上半年管理层透露，炼乳受餐饮链疲软影响，虽然有增长，但不及预期，正通过促销、陈列等激励方案推动。管理层还披露，头部乳企在加大ToB投入，B端竞争可能加剧。

　　在炼乳业务陷入低增长之际，公司寄予厚望的奶油、奶酪等第二增长曲线表现同样不够理想。今年上半年奶酪陷入激烈竞争，开始进行价格调整。奶油体量较小，虽有增长但影响较小。

　　在业绩下滑的同时，熊猫乳品应收账款在快速增长，今年前三季度达到4270.45万元，同比增长88%。存货则增长21%至1.41亿元，均远超营收增速。今年前三季公司经营活动现金流净额急剧减少，账面现金同样大幅减少。

　　对于熊猫乳业来说，转型需要持续投入，从上市开始公司投资活动现金流一直保持净流出，固定资产和产能持续增长，不过持续投入能否转化为利润还需要持续观察。

　　11月17日，熊猫乳品发布了2025年限制性股票激励计划（草案），拟向副总经理、董秘等高管其他22人授予168.1万股。

　　值得注意的是，本次股票激励计划设置的考核目标并不高，以2025年营业收入为基数，2026年营业收入增长率不低于7%，2027年营业收入增长率不低于14%，并未设置净利润增长目标。较低的考核目标是否说明管理层本身对公司短期增长不乐观。

　　事实上，从去年底以来，实际控制人的一致行动人及持股5%以上的股东已经开始轮番减持。其中，实际控制人的一致行动人陈秀琴、陈秀芝、金欢欢从2024年12月24日以来，接连抛出减持计划。今年上半年，前十大股东中有四名进行了减持。