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　　来源：申万宏源策略

　　11月4日，美股高位回调，纳斯达克下跌2.07%，次日、韩股市日下跌分别为2.50%、2.85%，市场担忧全球股市是否出现新一轮的回调周期。事实上，10月以来，大类资产已经出现了风险偏好走弱的迹象，避险资产如黄金在10月17日见顶，美债利率在10月22日后开始上行。股市方面，10月全球股市涨幅集中在日、韩、美等个别市场，以及个别板块，如美股上涨集中在半导体、零售，与经济相关的板块下跌。因此，本轮股市下跌并非基本面预期的变化，更多是流动性风险所致。

　　美股市场波动加剧的导火索是美国政府关门再延期，导致美元流动性进一步趋紧。10月1日起美国政府关门引发财政支出受阻，而国债仍在正常发行。因此，财政融资存储在财政部现金账户（TGA）中，银行准备金余额被消耗，金融流动性收紧，风险资产承压。数据上，美国TGA账户自10月来上升1847.3亿美元，达到近3年来的高位。美联储的隔夜逆回购银行间准备金余额掉至近3年来的低位，银行间融资利差SOFR-EFFR从9月29日的0.04%上升至0.36%，达到2020年来高位。不过，历史上并非每次政府关门一定会造成流动性的边际收紧，银行间流动性收紧也不一定会导致股市下跌。2018年来SOFR-EFFR超过当前的有两次：1、2019年9月因缩表导致的“钱荒”利差高达3%，持续3天，期间美股几乎不受影响；2、2018年12月底，美联储鹰派加息+缩表延续，利差上升至0.75%，持续4天，美股在流动性紧张前已经回调20%。因此，近期美股的波动更多是高估值+高动量下，市场脆弱性提升。英伟达GTC大会进一步推升AI投资热潮，标普500指数的估值达到28x，并且高于今年2月高点27.5x。M7加权估值达到年内高点56倍（2025年提升了19%），接近于2023年5月的估值。而10月底随着中美地缘改善的乐观预期落地，美联储在10月议息会议意外引导12月或许不降息，市场对年内乐观事件已经充分定价。

　　短期来看，如果美国政府关门事件得到解决，流动性风险或边际缓解，市场risk off情绪也将减弱。但真正确认流动性是否重回宽松的关键仍在于美联储。从当前的博彩市场预期来看，11月中旬政府重新开门的概率较高。如果政府关门后释放的就业数据较差（比如失业率明显回升），市场将存在继续下跌的压力，同时将发酵12月的降息预期升温，美股需用空间换时间。如果未来两个月的就业数据相对平稳，美股市场重新risk-on或需等待12月10日美联储明确重启QE，从而系统性改善流动性环境，美股需用时间换空间。另外，年底新联储主席人选是宏观层面潜在的上行风险。

　　中期来看，美股盈利能否有韧性是美股高估值得以延续的关键，特别是AI公司的债务水平和盈利增速。整体来看，三季报美股表现并不差。根据factset预计，标普500指数超预期比例为81.3%，相比Q1和Q2均有所上升。AI方面，市场变得更加挑剔，资本开支转化率是核心关切。三季报关于美股AI泡沫的担忧边际增加，我们认为未来AI ROI的证伪可能是AI泡沫破裂的关键催化。由于AI相关公司的收入仍在加速，AI基础设施的自由现金流/长期债务的比例大约在13.9%，相比Q1和Q2均有所上升，当前可能尚未到验证点。不过，三季报中美股互联网关于未来CAPEX均显著上修。在当前市场流动性有限的情况下，投资者对于公司资本开支转化率要求要高，对于债务激进扩张的META、甲骨文等公司正面临股债双杀（企业债发行成本上升）。

　　风险提示：1、美股科技公司开始收缩资本开支；2、全球经济进入长期滞胀/衰退环境。

　　图：10月以来，黄金、股市陆续见顶，体现了流动性收紧的压力

　　图：美国银行准备金持续被消耗，而TGA账户余额不断增加

　　图：10月以来，美国银行间流动性边际收紧

　　图：截止到10月31日，M7科技股市值加权估值已经达到56.0倍

　　图：科网泡沫破灭前夕，7大明星股的市值加权市盈率最高到达65.4倍

　　短期来看，如果美国政府关门事件得到解决，流动性风险或边际缓解，市场risk off情绪也将减弱。但真正确认流动性是否重回宽松的关键仍在于美联储。从当前的博彩市场预期来看，11月中旬政府重新开门的概率较高。1）如果政府关门后释放的就业数据较差（比如失业率明显回升），市场将存在继续下跌的压力，同时将发酵12月的降息预期升温，美股需用空间换时间。2）如果未来两个月的就业数据相对平稳，美股市场重新risk-on或需等待12月10日美联储明确重启QE，从而系统性改善流动性环境，美股需用时间换空间。从本轮美联储缩表节奏来看，自2022年高点至今，美联储总资产下降27%。另外，年底新联储主席人选是宏观层面潜在的上行风险。

　　图：Polymarket预测显示，多数人认为政府会在11月8日之后开张

　　图：市场对美联储12月的降息概率自10月以来边际提升

　　图 ：自2022年高点以来，美联储总资产规模已经缩水27%

　　中期来看，美股盈利能否有韧性是美股高估值得以延续的关键，特别是AI公司的盈利稳定性。整体来看，三季报美股表现并不差。根据factset预计，标普500指数超预期比例为81.3%，相比Q1和Q2均有所上升。而从行业正增长比例的结构来看，标普500成分股业绩依旧表现良好。EPS正增长比例来看，2025Q3仅有食品饮料、轻工制造、汽车和农林牧渔三个行业的EPS正增长比例低于50%，钢铁、有色、建筑装饰、商贸零售、银行和环保这6个行业成分股EPS正增长比例达到100%，对于热门的电子、计算机和通信行业，分别有77.8%、89.7%和57.1%的成分股EPS保持正增长。营业收入正增长比例来看，2025Q3仅有基础化工、交通运输和建筑材料的营业收入正增长比例低于50%，而对于热门的电子、计算机和通信，则分别有94.4%、89.7%和100%的成分股营业收入正增长。

　　图：2025Q3，Factset显示标普500成分股的EPS和营业收入超预期比例大幅提升

　　AI方面，市场变得更加挑剔。从股价来看，2025Q4至今，AI基础设施普遍上涨，而AI应用普遍下跌，其中，软件股动态EPS普遍上修，而PE的下修是软件下跌的核心原因，市场聚焦确定性的交易特征显著。三季报期间市场关于美股AI泡沫的担忧边际增加，资本开支转化率是本次财报季的核心关切。不过，三季报美股互联网关于未来Capex均显著上修。在当前市场流动性有限的情况下，对于资本开支转化率要求更高，对于债务激进扩张的META、甲骨文等公司正面临股债双杀（企业债发行成本上升）。

　　我们认为，未来AI ROI的证伪将是AI泡沫破裂的关键催化，不过当前可能尚未到验证点。一方面，三季报美股AI基础设施的自由现金流/长期债务的比例大约在13.9%，相比Q1和Q2均有所上升。另一方面，整体来看，三季报AI相关公司的收入景气度仍高。营收增长方面，2025Q3，AI硬件方面，AI大模型、平台和数据管理的营收增速环比2025Q2继续上行，而算力芯片、存储芯片、基建和网络安全的营收增速环比2025Q2出现下行；AI软件方面，目前公布的业绩来看，除去AI游戏和AI教育的收入增速转负外，其余板块均取得正增速，不过仅有AI解决方案增速环比2025Q2小幅上升，其余板块增速环比2025Q2下降。利润增长方面，算力芯片和存储芯片的利润增速继续大幅上升，网络安全的利润负增长收窄，而AI大模型的利润增速环比2025Q2大幅下降； AI解决方案、AI教育和AI社交的利润增速环比2025Q2大幅上行。利润率和ROE-TTM方面，除去平台和数据管理外，其余板块的ROE和净利润率均为正值，其中，算力芯片的ROE和利润率环比2025Q2均大幅提升；软件层面，AI解决方案利润率和ROE均大幅提升。此外，AI社交的利润率亏损和ROE亏空环比2025Q2减少。

　　图：2020年以来，AI硬件相关企业的长期债务总额增长了30%

　　图：美股AI硬件股自由现金流/长期债务比例2025Q1开始持续上升

资料来源：Factset，申万宏源研究

　　风险提示

　　1、美股科技公司开始收缩资本开支。当前AI对于美国宏观经济和美股均有较强的支撑作用，如果资本开支收缩导致市场对AI潜在回报产生担忧，市场下跌风险将增加。

　　2、全球经济进入长期滞胀/衰退环境。产业趋势的发展离不开宏观环境的稳定性，如果未来美国通胀压力增加，美联储被迫开始加息，那么科技股的融资压力将显著上升。