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　　来源 | 野马财经

　　作者 | 于婞

　　上市22年赚了36亿，分红41亿！

　　作为光伏行业一度狂奔的“黑马”，双良节能的扩张故事曾广受瞩目。然而，这匹黑马在其疾驰的赛道上，骤然遇到了一道财务“深壑”。

　　近日，双良节能对上交所《监管问询函》的回复公告，揭开了公司面临的复杂局面。截至2025年6月末，双良节能账面56.12亿元货币资金中高达50.52亿元处于受限状态，而同期一年内到期的有息负债总额超过百亿元。

　　更引人关注的是，公司主要客户和供应商之间存在“特殊关系”：2025年上半年光伏新能源板块的第一大客户“公司B”，同时也是该板块业务的第二大供应商。

　　截至11月11日，双良节能报收7.25元/股，总市值136亿元。

　　短期债务压力大

　　客户亦是供应商

　　双良节能对上交所问询函的回复公告长达45页，却难以完全消除市场疑虑。

　　半年报及前期公告显示，截至2025年6月末，双良节能资产负债率为84.35%，货币资金余额56.12亿元，其中受限货币资金50.52亿元，占比超过90%。

　　这些受限资金中，45.02亿元是银行承兑汇票保证金。双良节能解释，这是公司在银行承兑汇票对应的“敞口授信额度使用完毕后”的主动选择。

　　双良节能声称，这种操作是为“提升资金利用效率、增加财务收益”。

　　然而，对比同行业公司，TCL中环的银行承兑保证金比例为12.28%，隆基绿能为26.35%，弘元绿能为32.6%。行业平均值仅为39.16%，而双良节能高达95.13%，远超同行。

　　图源：

　　双良节能公告

　　与此同时，公司短期债务压力巨大。截至2025年6月末，公司短期借款及一年内到期的长期借款合计为89.03亿元，剔除已贴现未到期票据后余额为53.39亿元，远超可自由使用的货币资金规模。

　　财务压力背后，公司大客户和供应商还互相交错。

　　公告显示，2025年上半年，在双良节能的光伏新能源板块中，“公司B”既是第一大客户，又是第二大供应商。双良节能向其销售了4.53亿元的硅片及方棒，同时向其采购了2.79亿元的硅料。

　　双良节能解释，“公司B”控股的子公司B1至B6是其客户，而“公司B”控股的另一家子公司B7则是其供应商。公司强调，与“公司B”的采购、销售业务定价互相独立，均按市场定价，“定价公允合理”。

　　另一家大客户“公司A”同样值得关注。该公司在2024年是双良节能的第三大客户，2025年上半年是第二大客户。双良节能称，其控股股东的一致行动人与“公司A”的下属子公司共同投资了扬州某公司，但“暂未实质性开展相关户用光伏业务”。

　　此外，双良节能全资子公司与“公司A”的控股子公司C共同投资设立了合资公司D，该合资公司通过其子公司与双良节能的主要合作模式为硅片切片代工。

　　图源：

　　罐头图库

　　中国企业资本联盟副理事长柏文喜指出，现行规则并未禁止“大客户同时是供应商”的安排，但必须满足“真实交易、价格公允、披露充分”三项核心要求。因此，像双良节能这种“既是第一大客户又是第二大供应商”的情形，只要公司能证明交易独立定价、金额占比合理，并履行了信息披露义务，监管层面是允许的。大客户也是供应商的情况，可采用“应收抵应付”或净额结算，减少现金流占用。

　　但柏文喜表示，这种模式会有潜在的依赖风险，若该客户/供应商经营异常或故意压价、抬价，公司收入和成本两端同时被“卡脖子”，持续盈利能力会被质疑。此外，如果市场价格波动剧烈，而公司与对方的双向价格调整不同步，容易被监管或中小股东质疑利益输送。同时，双向大额交易容易形成“循环交易”或“规模对倒”，在审计和监管检查中需要额外穿透核查。

　　光伏“黑马”战略转向？

　　2025年上半年，双良节能的业务板块非常“多样”，包括节能节水装备、新能源装备、光伏产品。

　　实际上公司此前做的是空调安装生意，后来涉足空调制冷领域，一度是国内最大的中央空调生产商之一。

　　随着空调生意不好做，创始人缪双大开始琢磨公司转型，做起了节能节水设。后来出于对光伏行业的预判，2021年缪双大决定延展光伏产业链，进军硅片和组件。

　　2021年，双良节能宣布在内蒙古包头设立全资孙公司，投资GW级大尺寸单晶硅棒、硅片项目。光伏业务成为公司的救命稻草。2021年，双良节能的硅片业务就实现营收2.35亿元。

　　双良节能先后公布了多份销售长单，锁定了包括天合光能、爱旭股份、通威股份、东方日升等一众光伏客户。到2022年，公司已手握900亿硅片订单，长协采购订单超1500亿，黑马态势尽显。

　　至此，双良节能已经实现了从节能节水设备商到光伏制造商的跨越式转型。到2024年，光伏新能源业务收入占比已高达75%，成为公司绝对的主营业务。

　　然而，就在双良节能在光伏领域高歌猛进的同时，行业危机已悄然降临。光伏行业当前正经历一场深刻的周期性调整，曾经的资本“宠儿”如今面临严峻的危机。其核心是阶段性产能过剩与无序低价竞争引发的恶性循环。

　　如今，双良节能正面临巨大的资金压力。截至2025年6月末，双良节能的光伏新能源板块毛利率持续为负，达-11.1%，延续亏损态势。与此同时，公司存货余额达16.23亿元，计提存货跌价准备1.66亿元，计提比例10.13%。其中光伏新能源板块存货跌价准备2.67亿元，计提比例26.01%，高于隆基绿能（2.71%）、晶澳科技（13.62%）等同行水平。

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　　罐头图库

　　为摆脱困境，双良节能正将未来押注于氢能赛道。2025年10月，公司宣布终止此前悬而未决的2023年度定增方案，取而代之的是一份规模缩水近50%的新方案——拟向特定对象发行股票募资不超过12.92亿元。

　　对比两次募资方案，变化极为明显。原计划中投资38GW大尺寸单晶硅拉晶项目被彻底移除，取而代之的是零碳智能化制造工厂建设、年产700套绿电智能制氢装备建设等项目。公司对此解释：“考虑到当下光伏市场的变化，结合国家节能降碳、绿电制氢氨醇等领域的政策导向，目前对业务侧重点有所调整”。

　　上市后赚了36.24亿

　　分红40.89亿

　　在新的募投计划中，氢能装备制造成为双良节能转型的重点方向。长江证券2025年11月的研报指出，公司拥有自主知识产权碱性水电解槽，获得多方权威认证，整体技术达到国际先进水平。双良节能称，公司电解槽频签大单，有望成为新的利润增长点。

　　这一次的转型是在缪双大儿子缪文彬的带领下进行的。

　　缪双大于2017年辞去集团董事长职务，并在2023年11月因身体原因，通过股权转让的方式，将公司实控权正式移交给了其子缪文彬，完成了企业的平稳过渡。

　　光伏行业遭遇“寒潮”，产能过剩、价格暴跌导致双良节能一度陷入亏损，

　　2025年三季报显示，公司前三季度实现营业收入60.76亿元，同比下降41.27%；归母净利润为亏损5.44亿元，延续2024年一季度以来的亏损态势。

　　因此，新一代的掌舵者缪文彬提出了改善光伏主业盈利、突破绿电制氢规模等脱困思路。

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　　罐头图库

　　尽管如今面临财务压力，但双良节能在业绩好的日子，已经通过现金分红给缪双大家族带来了丰厚回报。

　　数据显示，2003年上市以来，公司累计实现净利润36.24亿元，上市22年分红20次，累计现金分红40.89亿元。

　　公司前三大股东均为缪双大的家族企业，对双良节能的持股比例为43.61%，算上缪双大本人对双良节能10.24的直接持股，缪氏家族对双良节能的合计持股超50%。也就是说，40.89亿元分红中，有过半都进入了缪家腰包。

　　图源：wind

　　如今，双良节能站在了新的十字路口：高达95.13%的保证金比例远超同行，客户供应商身份重叠引发质疑，短期偿债压力如泰山压顶。缪家未来的财富故事如何书写？评论区聊聊吧。